出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

8月9日，從事新能源汽車功率半導體模塊散熱基板生產的黃山谷捷，將在深交所上會審議，擬在創業板上市。

2023年5月，黃山谷捷的IPO獲得創業板受理，2023年6月份進入問詢，歷時15個月，如今終于走到上市最為關鍵的一步。

2021年至2023年，黃山谷捷收入和利潤的年復合增長率分別為72.37%和114.21%。然而，在沖刺IPO的關鍵之際，2024年上半年，黃山谷捷凈利潤出現下滑，業績的成長性及穩定性成疑。

上半年利潤下滑，業績成長性成疑

黃山谷捷成立于2012年6月，核心產品為銅針式散熱基板，是新能源汽車電機控制器用功率半導體模塊的重要組成部件，終端客戶主要為新能源車企。

過去幾年，全球新能源汽車銷量逐年增長，滲透率也逐漸提高，全球車規級功率半導體模塊散熱基板需求量也隨之增加。

根據招股書數據，2021年至2023年，全球車規級功率半導體模塊散熱基板需求量分別約為947.98萬件、1452.05萬件、1983.16萬件；同期，黃山谷捷的銅針式散熱基板銷量分別為186.42萬件、421.53萬件、648.51萬件，市場份額分別為19.66%、29.03%、32.70%。

核心產品銷量的增長，帶動了黃山谷捷的業績進步，過去幾年公司收入和利潤均呈高速增長態勢。

2021年至2023年，黃山谷捷收入分別為2.55億元、5.37億元、7.59億元，年均復合增長率達72.37%。同期，公司凈利潤分別為3427.86萬元、9947.19萬元、1.57億元，年均復合增長率為114.21%。

然而，黃山谷捷過去3年的高增長趨勢似乎要在2024年，也就是上市的關鍵窗口期中斷了。

在招股書（上會稿）中，黃山谷捷預計2024年全年收入為6.93億元至7.62億元，同比變動幅度為-8.69%至0.4%；凈利潤為1.22億元至1.33億元，同比變動幅度-22.43%至-15.44%；毛利率為24%至25%，同比變動幅度-4.7%至-3.7%。

黃山谷捷稱，業績下滑主要是受海外新能源汽車政策調整、產品單價下滑和銅價持續上漲等因素影響。

銅針式散熱基板的主要原材料為銅排、銅板，市場價格主要受上游銅材價格的影響。

2024年上半年，金屬銅價格不斷上漲。5月20日，全球三大銅期貨品種聯袂刷新上市以來的歷史最高紀錄。其中，上海期貨交易所的滬銅創出自1995年上市以來的高點88940元/噸。

黃山谷捷解釋稱，公司主要客戶英飛凌、聯合汽車、深圳安森美和上汽英飛凌等客戶一般每季度或每半年對產品定價進行調整，價格傳導機制存在滯后性。

由于價格傳導機制具有滯后性以及調價幅度并不能完全覆蓋原材料價格變化，原材料價格大幅上漲將會對公司經營業績造成較大不利影響。

2024年6月以來，金屬銅價格連續3個月下跌，但仍處于歷史高位。黃山谷捷如何化解銅價格上漲的不利影響，公司利潤何時能止跌回升，過往的增長性能否持續，對潛在投資者來說十分重要。

第一大客戶采購額減少，研發費用率低于同行

除業績成長性存疑外，黃山谷捷還存在第一大客戶訂單金額減少以及研發費用偏低的問題。

2021年至2023年，黃山谷捷來自前五大客戶的銷售收入分別為1.73億元、3.33億萬元和4.21億元，在總收入中占比分別為67.77%、62.01%和55.47%。其中，黃山谷捷對第一大客戶英飛凌的銷售收入分別為1.02億元、1.54億元和1.26億元，收入占比分別為40.00%、28.65%和16.57%。

過去三年，黃山谷捷前五大客戶集中度較高，雖然第一大客戶英飛凌的占比逐年下滑，但值得注意的是，2023年，英飛凌對黃山谷捷的采購額同比下降18.2%。

目前，黃山谷捷是全球功率半導體龍頭企業英飛凌新能源汽車電機控制器用功率半導體模塊散熱基板的最大供應商。

黃山谷捷也在招股書中表示，原有客戶發展戰略發生重大變化，對公司的采購減少，將對公司經營業績造成較大不利影響。

對于為何申請在創業板上市，黃山谷捷稱，自己是國家高新技術企業，擁有10項發明專利和13項實用新型專利。

在高新技術企業認定申請條件中，對研發費用率、研發人員占員工總數的比重均做出了具體規定，如最近一年銷售收入在2億元以上的企業，研發費用率不低于3%；企業從事研發和相關技術創新活動的科技人員占企業當年職工總數的比例不低于10%。

從研發投入及研發人員占比來看，黃山谷捷并未達到高新技術企業的兩個關鍵指標。

2020年至2023年，黃山谷捷研發費用分別為266.54萬元、494.09萬元、1234.41萬元、1840.03萬元，研發費用率分別為2.99%、1.93%、2.3%、2.42%。同期，黃山谷捷研發人員數量分別為13人、16人、40人、48人，占當期員工總數的7.39%、5.39%、6.98%、7.23%。

此外，2021年至2023年，同行可比公司研發費用率分別為5.29%、6.83%、5.13%，黃山谷捷均低于行業平均水平。

黃山谷捷稱，這是因為公司將研發活動過程中產出的可對外銷售的樣品成本從研發支出結轉至營業成本/存貨。

此外，監管曾在問詢函中，要求黃山谷捷解釋2022年研發費用及研發人員人數較前兩年大幅增長的合理性。

對此，黃山谷捷回復表示，這是因為隨著公司經營規模的擴大和對研發創新支持力度的加大，自2022年起，公司新增研發項目數量大幅增加，新增招聘研發人員較多，以及2022年增資控股黃山谷捷。

在上會關鍵窗口，黃山谷捷業績下滑，研發費用率偏低……這些問題是否會成為其過會的阻礙，8月9日就將迎來最終結果。